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商业地产租金类ABS浅析
发布时间:2018-12-13浏览次数:700

摘要:资产证券化(Asset-backed Securities, ABS)是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持,通过结构化设计进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的过程,它是以特定资产组合或特定现金流为支持,发行可交易证券的一种融资形式。

 

租赁资产证券化以租赁资产为基础资产,由租赁公司作为发起人/原始权益人发行设立的资产证券化产品。根据发起主体经营性质的不同,主要分为融资租赁 ABS和金融租赁ABS,前者可在交易所、保交所和银行间债券市场发行企业 ABS 和 ABN,而后者仅可在银行间债券市场发行信贷ABS,并由银监会进行监管审批。

交易结构上,租金类主要有类Reits和CMBS两种架构。信用分析方面,租金类以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产,各个业态的定性分析关注点不尽相同;而定量分析根据现金流入的不同分为若干部分,大体上主要包括运营现金流分析和处置收入现金流分析,分别对应对优先级各档的本息覆盖,压测时考虑的压力因子包括入住率、租金价格增速以及物业公允价值跌幅因素。

 

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1 租房类ABS投资价值判断

1.1  租房类ABS的投资要素

投资期限:目前我国发行的租房ABS有CMBS和REITs两种模式。前者以租金收入为基础,每年租金收入对应一档证券,证券端期限比较丰富;后者以物业为基础,通常期限在3年及以上。

发行利率:平均发行利率6.34%,最高至8.2%

2018年上半年,租赁ABS加权平均发行利率为6.34%

证监会主管租赁ABS项目加权平均发行利率为6.32%,交易商协会主管租赁ABN加权平均发行利率为6.44%

证监会主管租赁ABS项目优先A级证券的加权平均利率为6.25%,交易商协会主管租赁ABN优先A级证券的加权平均利率为6.37%。房地产类ABS由于属于银行比较熟悉的传统业务,因此发行利率普遍不高。

1.2  基础资产方面

租房类ABS是房地产类ABS中现金流比较稳定的一类品种。

从现金流的角度来看,如考虑同等地段,虽然租约普遍更短,但租房租金收入的稳定性与投资者传统上比较偏好的写字楼、商场相比并不弱,属于房地产类ABS中现金流比较稳定的一类品种。

1.3  交易结构层面

租房ABS沿用了房地产类ABS的传统设计方案,投资者的学习成本不高。

1.4  项目筛选建议

城市、地段仍然是核心

庞大的常驻人口是商业租赁市场发展的重要基础,一般而言城市商业租赁需求显著的与区域常驻人口数量、房价收入比成正比关系。总体而言,一二线城市核心区位常驻人口数量仍较多,特别是白领较多,提供了商业地产客群需求增量。

同一城市中,地段因素仍然属于决定性的因素,便利的交通环境是商业地产导入人流的核心竞争力。

在商业地产租金ABS发展的前期资产选择空间较大的时段,我们建议仍投资一线或强二线城市交通便利的物业资产,即便此类资产的利润率短期并不高。对于固定收益投资者(投资优先级)而言,现金流的稳定性比利润率更为重要。

  成本管理也很重要

商业租赁行业并非高毛利率行业,要求管理方有较强的成本控制能力来创造利润。成本控制能力体现在租房管理的各个环节,包括装修成本、装修时间的压缩、人房比(单个员工可管理的房源数量)等。规模较大的、与建材商或装修提供商长期合作的企业往往能获得更低的装修成本,互联网化、信息化程度更高的企业往往能表现出更高的人房比。

在REITs类项目中,投资者获取的是物业的净收益,自然需要关注成本情况;在抵押模式项目中,投资者所持有的债权以租金收入作为质押品,但考虑到当前租房市场后备管理机构仍不足,也需要考虑原管理人能否持续经营的问题。

资金监管仍需重视

独立系租房机构往往自身资本实力较弱,获取银行信贷较难,可能将成为未来租房ABS产品发行的主力。对于发行人自身实力相对较弱的ABS项目,我们对于资金监管的重视程度需要更高,尽可能的使得项目产生的现金流在监管下,并及时划转到专项计划账户。

2 租金类房地产ABS的主流交易结构

在大部分租金类ABS产品中,房地产企业持有物业,交易结构主要分为两种:其一是涉及标的物业股权转让的类Reits,其二是以信托受益权等为基础资产的CMBS。两者均以租金为底层资产,但在交易结构、基础资产、退出机制等方面存在不同,在退出机制上,非租金类ABS主要是融资人通过信托计划-专项计划的渠道完成贷款的本息偿付从而覆盖专项计划优先级本息的兑付,而租金类的退出有所不同;其中类Reits由于初始时涉及股权转让,退出时通常设计成Reits公开上市、原始权益人回购或第三方收购、管理人处置资产等形式,而CMBS也可以信托计划公开发行Reits、资产处置、转让信托受益权份额等方式退出,这是租金类与其他类房地产ABS差异较大的一点,这也使其现金流分析上有所区别。

3 租金类房地产ABS的信评要点

3.1  定性分析

定性因素方面,租金类ABS的信评主要关注点包括底层资产的外部经营环境、内部经营状况及交易结构、参与方能力等,这些因素将会对定量分析现金流所作的假设以及相应的计算结果产生影响。

3.2  定量分析

对租金类ABS而言,商业物业的定量现金流分析根据现金流入的不同分为若干部分,大体上主要包括运营现金流分析和处置收入现金流分析,分别对应对优先级各档的本息覆盖。

运营现金流的分析关注其对优先各档每年本息偿付的覆盖倍数。运营现金流分析中涉及到的因素包括:收入结构、入住率、单价等。正常情况下,假设上述因素保持现状,得到优先各档的利息覆盖倍数;压力情况下,假设产品存续期间,上述因素中的一个或几个发生下滑,计算得到优先各档的本息覆盖倍数,再考虑如优先各档上调票面利率后,相关因素发生同样变化,优先各档的利息覆盖倍数如何变化。如出现覆盖倍数小于1的情形,则需要分析外部增信对现金流的补充作用,其他类房地产ABS也同此。

而处置收入现金流测算在类Reits结构是指原始权益人不行使回购情况下,私募基金份额的变现价值(包括份额上市),而对于CMBS架构而言还包括所抵押物业的处置价值。正常情况下,假设变现价值即物业的资产评估价值,得到优先各档的本金覆盖倍数;压力情况下,假设物业市场价值每年的跌幅达到历史峰值或某一低值,再计算得优先各档每年的本金覆盖倍数。 

4 租赁类ABS信用分析案例

案例:某酒店资产支持专项计划

各酒店物业中大部分位于广东省的三四线城市,均与原始权益人的关联方签订了酒店管理合同。外部环境来看,基本上各酒店所处外部环境一般,为挂牌五星或以五星标准设计,成新率大部分较好,部分酒店入住率偏低。如前一部分所述,这些内外部因素的分析最终都将落到对酒店物业未来现金流的判断上。从上述情况来看,除部分挂牌五星受到政策影响存在较明显的弱化趋势外,大部分酒店的入住率、客房价总体保持平稳,现金流的可预测性较高。在定量分析上,信评报告在现金流压测中使用的压力因子包括入住率、优先级票面利率和酒店物业的公允价值。

少数情况下,酒店收入对优先级的覆盖倍数小于1,因此需要再考虑增信承诺人的担保实力。本案例中,不仅有差额支付承诺,还有其关联方对差额支付承诺进行担保,但两个增信主体在业务上关联度较大,且差额承诺人的业务严重依赖于关联方业务,因而增信实际侧重于差额承诺的担保方,一家以住宅开发为主业的房企,受到政策影响较大,且其考虑债券回售后流动性压力较大,且土储以三四线为主,去化速度在行业中处于中下游,整体资质一般,但考虑到股东实力较强,因此仍具有一定的担保实力。

5 总结

租赁市场的前景非常广阔,存量时代与之前快速开发的时代大相径庭,需要能持续长久的稳健的强运营模式,存量改造和运营能力至关重要。增量是靠资产的增值与对投资窗口期的准确把握,而存量则依赖整个团队的经验、精细化管理,首当其中的就是强大的改造能力。同时,短周期标准也决定了我们对客群的选择定位、线下社群的营造、年轻人消费需求、空间设计等等的这些精细化要求非常高。

ABS可以贯穿房地产企业的全产业链和供应链,但目前ABS领域还是过于看重主体信用,需要参与者做思想转变和制度创新,关注底层现金流。在REITs和ABS当中,好的运营商和服务商能够稳步地产生现金流。同时,从地产商的角度出发,做一单持有型物业REITs未来进行投资,即PRE -REITs的阶段,需要有相对流通性的市场作为前提,这样才能使投资者对REITs项目进行完善的估值。收益率比较低的原因其实是风险比较低。流动性强的REITs市场是金融投资的组成部分之一,它是风险较低的投资品类,缺少这个品类的投资市场是不完整的。


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